淘优配景顺长城基金经理万字长文致信投资者，新生代投资有哪些思考？

　　产业有兴衰周期，投资有时代印记。新技术、新消费、新品牌，在近几年贡献了市场上令人瞩目的投资机会。而近年崭露头角的新生代基金经理们，伴随并见证了这些“新经济”的成长，由此对于这些行业也有着相对独到的视角和认知。王开展，是景顺长城基金自主培养的一名基金经理，2024年11月开始与杨锐文共同管理景顺长城成长龙头基金。或许是对“杨文长”的一种传承淘优配，第一只新基金募集圆满结束后，在对投资者的第一封公开信里，王开展用万字长文详细阐释了他的经历、风格理念、投资方法论以及对市场的分析与未来的配置方向。可以看到，王开展对于自己的投资有着体系化的感悟。同时，字里行间透露着不逐热点、独立思考的自信与诚恳，也能够看到“战战兢兢如履薄冰”为投资者负责的责任感以及谦逊好学、持续迭代的态度。

　　以下为感谢信全文：

　　尊敬的投资者：

　　大家好！景顺长城产业优选混合型发起式基金已于今日成功结束募集，在此由衷感谢各位持有人给予的信任与支持。在此次产品发行过程中，有幸与投资者们做了多场较为深度的交流，也收获了许多朋友真金白银的鼓励，但受限于路演形式，未能触达到更多的持有人。我想，有必要借此机会和各位再介绍一下我自己；同时，尽可能以相对平实的语言，阐述一下我的方法论、投资风格和投研理念，也分享一些当下对市场的看法，以及基金后续的运作思路。

　　投研履历和投资风格

　　我算是景顺长城投研体系内部“长”出来的基金经理，在研究员时期，我看过的行业较为繁杂，涵盖了上游的钢铁、中游的机械设备以及下游的传媒互联网等多个截然不同的行业，再加上景顺主动权益的风格一直也比较多元，一定程度上也影响了我的投资理念；我看过的行业和领域比较宽，故组合的行业分布也更加均衡。因此，我不太好被简单定义和归纳为某一特定风格（价值、质量、成长等），或者擅长某一细分领域（消费、医药、新能源、TMT等）的基金经理，硬要总结的话，我倾向于用偏周期的框架去看待多数行业，我认为经济、政治、产业、资本乃至于人性，都存在着一定的周期性运行的规律，就像无数个大小不一、方向不一的钟摆同时在运行，有时候相互叠加，有时候相互抵消，共同影响着我们所处的这个市场。

　　但整体而言，可以认为我是一个传统制造业出身的选手，我入行看的前两个行业都是偏周期制造的行业，尤其是机械行业，对我整体的投研框架塑造有比较大的影响。我研究员生涯抓住的第一个十倍股，也是一个机械行业中周期性和成长性兼备的优秀公司。机械是一个比较特殊的行业，由于其普遍存在二阶导的属性，大多数的公司既有周期属性，又有成长属性，所以我看行业或者公司，先学的第一件事情，其实是理解产业周期，什么时候适合进入，什么时候适合退出；选择合适时间点的重要性要远大于深度挖掘每一个公司的细枝末节，即我相信，对于绝大多数行业而言，“选择大于努力”，故行业中观的观测和选择，是我投研流程中第一且最重要的一环。

　　在管理风格上，我倾向于采取“行业分散+个股集中”的思路，参考目前与杨锐文共同管理的景顺长城成长龙头一年持有期，单一行业在我的组合占比一般不超过20%，也不存在all in单一主题或者概念的情况，但明确看好的个股敢于拿得重、拿得久，希望通过这种方式尽可能降低单一行业/主题的风险暴露，同时充分发挥选股带来的超额。而在具体市值上，我没有特别明显的偏好，我的组合中，既有万亿级别的大公司，也有几十亿市值的小公司，但相对于市场基准而言，我组合的中小市值公司的占比会略高一些。

　　在操作上，我倾向于在左侧布局，尽可能规避在过于拥挤和热闹的板块抱团式买入或者恐慌式卖出，大多数时候我是在避着人群走的，倾向于做空而不是做多波动率，没有能力也不愿意赚最后一个铜板；就当下而言，我的组合里几乎没有今年最热门的AI算力、创新药或者芯片等品种，重点的持仓领域主要集中在传媒互联网、部分具备全球竞争力的中国消费品品牌以及细分领域占据有利竞争地位的制造业龙头等，大多数公司具有较好的产业地位、优秀的商业模式以及最重要的，处在一个明确的产业上升周期中。

　　方法论

　　我的方法论主要由市场宏观、行业中观和个股微观三个维度构成，大多数时候，我更倾向于把时间花在看行业的中观和个股的微观上，对于宏观经济的主动预测，我花的心思不多，我不认为自己有能力去推测宏观走向或者预测市场走势，且我相信过于宏大的叙事对于组合管理来说没有太多益处。

　　但对于所处宏观环境的被动观测仍是有必要的，这有助于我们去理解当下所发生的事，我认为大多数我们现在所经历的市场环境，在历史上都能找到相似的时间段可以参考，虽然历史并不会简单的重复，但往往押着类似的韵脚；在这里，我倾向于用一个偏周期性的框架去理解，我认为任何一个时间点的宏观状态，都是由多股周期性的力量相互叠加、渗透和影响的，这里面短的有30-40个月的库存周期、8-10年的设备更新周期，长的有20-30年的政治倾向周期，甚至是50-60年维度的技术创新周期等等。周期的运行，对于经济、市场以及各类资产的表现都有着不同的影响，观测和判断我们所处的各类周期的具体位置，有助于理解当下市场的运行状态，并指导我们的投资策略。

　　举个具体的例子：我观测到过去十几年，A股存在着一个比较规律的成长/价值风格周期，长度约30个月左右，可以用创业板指/红利指数作为一个拟合指标进行观测（如下图）；往往当一类风格周期走到极致时，市面上会充斥着对这类资产的追捧（以及对另一类资产的普遍性忽视和贬低）。风格周期存在的原因，和经济运行、利率环境、市场有效性不足、以及参与者羊群效应等多个因素有关；而风格切换的契机，往往发生在一类资产的定价走向充分高估（相对于其自己，以及相对于其他资产），而另一类资产被系统性显著低估之时。

　　距离我们最近的一次风格周期切换发生在2024年9月，在那场略显临时但却又十分令人振奋的会议之后；在那之前，价值风格的强势持续了长达33个月（起点为2021年底），公募基金作为一个整体也熊了整整三年，以至于行业里充斥着“公募主动权益终将被被动投资替代”等言论。但我倾向于认为，过去三年公募基金整体跑输基准，本质上是因为成长风格跑输价值风格。由于多数公募基金产品的风格偏成长（数量上估计至少在7成以上，规模上可能更高），在价值风格主导的市场中，自然会出现跑输基准的情况。而随着市场风格转向成长，情况开始好转，实际上，今年偏股混合型基金指数已经大幅跑赢沪深300、中证800等宽基指数。（Wind偏股混合型基金指数年内收益率32.5%，沪深300、中证800为14.94%、17.80%，来源Wind，截至2025.9.22）

　　产业生命周期分析

　　以上仅是我所述的影响市场运行的多个周期性因素的其中一种，我观测这些现象的目的更多是去理解市场运行的状态，而不是以其为投资原则；相较而言，我倾向于将更多的精力放在了对于行业中观的观测、理解和判断中。我的方法论建立在很多卓有远识的前辈的基础上，同时也糅合了我自己从入行至今提炼出来的经验以及教训。

　　我认为，就像人都会经历生老病死，绝大多数行业也会有其不同的生命周期阶段，我称之为产业生命周期。根据其所处的不同状态，我将一个产业的生命周期，分为萌芽（0-1）、加速（1-10）、破灭、出清、成熟和复苏一共6个阶段（参照下图）。不同的产业阶段适用于不同的投资方法论（以及不同的估值体系），我通过行业景气度、供给集中度以及市场预期三个关键因素的动态变化去观测和判断给定行业所处的产业阶段，并在合适的阶段去介入。

　　以下我用具体的案例来阐述不同阶段的特征和对应的打法淘优配。

　　第一阶段往往是令人兴奋的，处于这个阶段的产业一般刚刚跨越了从前沿技术到现实应用的鸿沟，未来触手可及；譬如2023Q1以ChatGPT为代表的大语言模型的爆发，也意味着人工智能（AI）进入其产业生命周期的萌芽期，大量传媒和计算机公司在这个时期迎来快速上涨行情，短时间内板块暴涨超过50%，而后又迅速回落。这一阶段的股价变化主要受市场预期的牵引，是善于识别产业早期趋势的投资者的主战场，收益主要来自于捕捉和博弈市场预期的变化，做好逻辑体操，基本面的变化反而是次要因素。一般来说，成功的萌芽期投资者需要有敏锐的嗅觉、领先于市场的认知和强烈的求知欲，市场上有不少深谙此道的高手，我不是其中一员。

　　不是所有产业都能从第一阶段的萌芽期（0-1）成功过渡到第二阶段的加速期（1-10），实际上，大量的新兴产业，由于技术不够成熟，无法完成商业化闭环，往往停留在概念阶段；这里面就包括了很多我们耳熟能详的“元宇宙”、“云游戏”、“低空经济”、“钙钛矿”等等。少数跨越这一鸿沟的行业中，最具代表性的便是2019-2021的新能源行业（锂电、风电、光伏等），伴随着技术趋于成熟，产品的需求斜率快速上升，业绩和估值同步上升形成戴维斯双击，整个产业链鸡犬升天。这一阶段的主要打法也是大多数公募基金最擅长的赛道投资，关键在于寻找整个产业链条边际供需关系最为紧张的环节（譬如当时的六氟磷酸锂、石英玻璃等），享受量价齐升的推背感。

　　随后的第三阶段往往来得悄无声息，在早期采用者纷纷进场之后，新技术的渗透率到达一定程度之后开始放缓，产业从高速狂奔的状态下突然失速，就像在高速公路上撞上了一堵无形的墙，而大多数乘客并没有系好安全带。不幸的是，对于几乎所有行业，供给的变化往往是滞后于需求的变化的，这也意味着当需求失速时，供给却难以在第一时间内也停下来，甚至由于投资惯性的原因，还将在很长一段时间内持续增加。于是供需关系快速恶化，前一阶段的戴维斯双击在下一阶段变成了戴维斯双杀，大量的热钱被套在山顶上，但多数参与者仍怀抱着“这只是技术性调整”的幻想。这个阶段几乎没有获利的基础，悲观情绪从二级市场逐步向上蔓延到一级市场，估值的收缩和流动性的收缩同步发生，这是个无人生还的“死亡峡谷”，反向十倍股比比皆是。

　　而后进入漫长的第四阶段出清期。行业开始洗牌，部分企业开始从亏利润到亏现金，前一阶段加杠杆扩张的产能，在这个阶段成为索命符。由于中国多元的企业所有制、以增值税为主的税种结构，以及部分行业存在正外部性，出清期可能会显得极为漫长，长到足以贯穿一个行业研究员的职业生涯，典型如钢铁、建筑等资本密集和人力密集型行业。距离我们更近的一个案例可能是房地产，从2021年峰值的超过接近23亿平米新开工面积，到2024年的仅7.4亿平米，已经跌去了2/3，曾经的百强开发商，还存活着的可能也不足1/3。这个阶段具备一定的迷惑性，就像右侧选手难以完美逃顶，左侧选手容易犯的错误是过早的介入，在需求侧尚未充分企稳、或者供给侧的出清尚未完备之前就急匆匆的抄底，供需关系未能得到实质性的逆转，设想中的抄底变成了被套在了“半山腰”。

　　到了第五阶段，行业逐步进入成熟期，需求不再趋势下行，转而在一个相对较窄的区间内波动；主要参与者变得更加务实而不执著于技术本身的想象空间和成长性。由于前一阶段的出清，供给往头部集中并形成相对稳定的竞争格局。存活下来的龙头企业，其议价权伴随着行业份额的提升而提升，故而也享受着高于行业平均水准的盈利能力，“剩者为王”、“强者恒强”是这一阶段的典型特征。这也是深度价值风格最喜欢的投资阶段，参与者更倾向于追求现金回报，放下对增长的执念，预期收益率和波动率均较低，近几年颇受市场欢迎的上游资源品、运营商等行业均属于此类资产。此阶段主要的潜在风险为替代品风险，如果存在着明确的新技术/新产品/新业态，持续对原有玩家造成冲击，则预想中的价值投资容易变成价值陷阱。

　　我自己比较积极在寻找的是处于第六阶段复苏期的机会。进入这个阶段的行业，因为某些周期性因素、政策性因素、偶发性因素或者技术变迁，原本趋于平滑的需求曲线重新见到斜率上行，行业从冰点开始复苏。而经过多年的出清，供给已经变得非常集中，行业长期处于紧平衡运行的状态，以至于在需求边际改善的时候出现了因供给受限导致的供应不求。然而，长期没有机会使得大多数人已经放弃对这个行业的跟踪，大多数人对行业复苏的力度和长度抱有怀疑态度，直到股价和基本面持续超预期，吸引越来越多人的关注。这个阶段基本面的上行和估值的扩张同步发生，实现路径和第二阶段类似但这次资产质量更高（资本开支少，有现金回报，市场地位更稳固）。不是所有行业都会进入这个阶段，2017-2021年的高端白酒和工程机械，2019-2021年的生猪，2020-2021年的集运，2022年至今的船舶制造，属于几个经典的案例，且兑现过程中均展现出巨大的股价弹性。当下的互联网行业也显示出了符合这个阶段的诸多特征，随着监管环境逐渐趋于平缓，头部公司历经了组织架构变革和业务的重新梳理，资产质量更加扎实，竞争地位愈发稳固，而AI产业的发展带来了新一轮的增长契机，相关资产存在着被重估的可能性。

　　企业价值观筛选

　　选定合适的产业阶段后，在具体筛选公司时，我将重心放在那些将客户价值创造放在首位的企业，这一点常被忽视。我相信，个人也好，企业也好，能达到的高度，最终是受其审美和价值观所决定的。一个比较直观的案例是前几年的某互联网电商龙头公司，由于过度追求股东回报，一味提高佣金率，利用其竞争地位迫使商家在不同平台电商中“二选一”等，最终导致用户流向效率更高的其他平台，电商份额不断流失。而我们所处的公募基金行业，也是一个需要用正确的价值观去引领的行业。我认为，作为基金经理，需要放在首位的不是规模，也不是净值，而是客户的“获得感”。这种获得感需要我们以客户的价值创造为首要目标，追求业绩目标的前提是兼顾客户的持有体验和投资策略的可持续性，即便这意味着需要我们去主动控制规模，放弃一些看起来容易走的捷径，做难而正确的事。也只有真正践行受托责任，把客户价值创造放在首位，正视规模、净值和基民获得感的之间的矛盾，才能走得稳，走得长远。即，要取也要舍，有舍才有得。

　　这也是我一直倾向于在风格上坚持“行业分散+个股集中”策略的原因，我相信把鸡蛋放在多个篮子里，但每个篮子里尽量只挑最好、最大的那颗，选择处于产业生命周期上行阶段的优质企业，在无人问津时布局，在人声鼎沸时退出，在满足收益率预期的基础上，尽可能控制波动率，给持有人更好的体验和获得感。未来的主动权益管理，客户信任和个人品牌的建立是一个需要长期耕耘的事，长期留在牌桌上，远比赌一把大的，要重要的多，也难得多。这也是为什么景顺长城始终强调“宁取细水长流，不要惊涛裂岸”，这不仅是品宣口号，是投资理念，也是我们的文化，是我们共同的价值观。

　　组合管理思路

　　综上，我的核心方法论可概括为：以周期性思维理解我们所处的市场和宏观环境，观测不同行业的产业生命周期，并在合适的阶段介入；在此基础上，在细分行业里面，选择那些真正为终端客户创造价值的公司。

　　具体流程上，由于我过往覆盖过的行业较多，潜在的股票池子也会比较宽，所以会结合一定的量化手段去做一些排除，然后通过产业趋势跟踪、内部研究转化和外部研究推荐等多个手段，逐步建立起一个观察池，目前在观察池中的公司已有百余家。对于进入观察池的公司，我会区分其所在的行业，判断其产业生命周期的阶段，优先研究处于上行期的细分行业。而后根据每个公司所处行业的景气度、供给格局、竞争优势、公司治理等多个不同维度进行主观赋权和打分，评估公司的置信度（胜率）。同时，从中期维度（通常为三年）对公司的目标市值空间和年化回报率（赔率）进行测算，结合胜率和赔率，动态调整组合仓位，提升投资组合的可持续性和收益性。

　　最后，关于退出时机。我觉得市场上部分人可能曲解了价值投资的理念，把长期持有的理念狭义的理解为，好的资产可以不在乎估值随意买入，这也是多数个人投资者在熊市熬得住，在牛市反而容易亏钱的重要原因。在我看来，对于资金久期远低于个人投资者的公募基金管理人，懂得何时退出的重要性丝毫不亚于懂得何时介入。尤其是在A股，过高的波动率和无处不在的羊群效应，使得钟摆永远会过头，只要价格合适，不存在不可买的烂公司，也不存在不可卖的好资产，要客观认识到，我们资金的久期往往比投资的久期要短得多，而久期错配意味着动作容易变形，再好的方法论也是镜花水月。

　　上述主要概括和总结了我的投研方法论中的一些核心思想，我希望无论是当下还是未来的持有人都能借此加深对我的理解，知道自己买的产品究竟是什么、管理人是什么样的，组合是以什么思路运作的；当然任何方法论都有其局限性和策略容量，市场总在变，要战战兢兢、要如履薄冰，我也会持续迭代自己，而不是被市场所迭代。下面我想简单聊聊当下我对市场的一些看法，不一定准确，但希望能够刻画出我们当下所处的环境的一些特征，蕴含的机遇和挑战，以及我作为基金的管理人将如何应对。

　　市场看法

　　过去的四十年不仅是中国发展处于快车道的四十年，也是历史上少有的由单极（美国）主导，和平且高效发展的四十年。中国的改革开放解放了十亿级别青壮年劳动力，而互联网技术和现代工业的发展，带动了全球经济进入了一段罕见的“高增长+低通胀+可控的贫富差距”的黄金时代，这其中最大的受益者是中国，其次是美国。实际上，从基辛格访华以来，在很长的一段时间内，中美之间形成了一个双赢互利的联盟，即美国输出资本和技术，中国输出劳动力和商品；在这个联盟里，中国通过快速工业化、提升生产率，带动了十亿人口的脱贫，而美国通过将生产外包，将产业链价值增量最大的研发和品牌环节留在了本土，享受了更高的资本回报率和人均收入水平的增长。

　　这一切在2016年特朗普上任之后戛然而止淘优配，中美之间的关系从较为明确的合作关系，逐步转向竞争合作乃至于对抗关系。虽然中间经过一次民主党政府，但特朗普主导的“美国优先”的核心思想和孤立主义的理念已经逐渐成为了美国政坛的共识，以至于2024年末特朗普重新上台，在一众极其鹰派的美国政客中，他倒反而显得相对温和。相比上一个任期，特朗普显得更加成熟、老练，心态上似乎变得更加强势和独断，权力也进一步集中于他手中。很难预期在这一任内中美之间的关系会有实质性的改善，双方已经是一个明确的竞争关系；关键在于，能否探索出一种相对可接受的相处模式，避免陷入全面对抗，这是各方在一起努力的方向。

　　不仅是中美，我们当下所面临的地缘政治关系，要远比过去几十年都要复杂得多，俄乌战争瓦解了俄罗斯和欧盟之间长期的能源供给联盟，巴以冲突将中东重新置于一个随时可能爆发战争的状态，红海危机造成了全球航运系统的大混乱，等等。相比疫情之前，当下的世界要显得混乱许多，这给全球范围内的供应链带来了巨大的冲击和挑战。近些年的集运市场是一个典型案例。这是一个长期只有缓慢需求增长的传统行业，但在2020年疫情引发的港口拥堵以及2022年俄乌冲突带来的全球航线巨变等地缘政治事件下，供给端受到显著冲击，带动运价从底部到顶部涨幅超十倍，集装箱船东们近年来一举赚了超过过去几十年的钱，也系统性抬升了全球范围内商品的流转成本。未来，我们可能会看到更多的行业和市场受到类似因素的干扰，这种混乱且不可预期的状态将持续较长时间，并将定义当前时代投资的大框架。

　　世界正在走向多极，效率开始向安全和底线思维让步，一个曾经紧平衡运行的全球供应链正在被打散、重组，并逐步形成多个由不同利益共同体组成的联盟，供应链变得更加臃肿而低效。同时，全球主要经济体的高杠杆率难以为继，过大的贫富差距需要得到平衡，这些因素共同合力推高了广义上的通胀率。虽然2024年美联储开始了新一轮的降息周期，但我对于其2%的通胀率目标是否得以实现抱有怀疑态度，当下美国的核心通胀率中，由工资上涨推动的服务性通胀是主要的构成部分，而这类通胀往往具备极强的“粘性”，难以通过利率调节，再加上特朗普主导的关税、加大基建投入和制造业回流等政策，都有可能重新推高通胀，最终导致经济陷入“低增速+高通胀”的滞胀状态。

　　实际上，全球范围内，除了由AI产业主导的科技板块以外，传统行业普遍处于衰退状态，而AI产业在当下仍主要由资产开支周期和产业预期驱动，其商业闭环尚未完全形成；仅靠科技巨头们在资本市场上的狂欢，难以对整体经济起到支撑作用，反而可能继续拉大已经极其不均的贫富差距，进一步推升民粹主义和再分配的诉求，引起新一轮的动荡。先进的生产力和落后的生产关系，是当下欧美发达国家所面临的最大矛盾，而这并没有简单的解法。

　　回到国内，不可否认从2021年开始的这一轮地产周期下行是当下中国经济承压的主要原因。相较于顶峰，地产新开工的面积在短短4年多时间内跌去了2/3，考虑到地产及上下游产业链，在高峰期占整体的GDP的比例可能接近1/4，拉动的固定资产投资占全国的固定资产投资的比例接近一半，占地方财政收入的比例接近4成，这么一个巨大无比的产业，以这么快的速度向下俯冲，却并未对社会整体造成过大的冲击，说明中国经济的韧性可能比我们想的要强得多，这期间政府的逆周期投入、新兴产业（汽车、新能源、半导体等）的蓬勃发展和出口整体的贡献功不可没。尤其是2024年9月以来，国内政策转向，思路上开始从紧缩式去杠杠转向扩张式去杠杆，在强调继续化债的基础上，注入了更多的流动性，并加大了对内需的刺激力度，这有助于修复市场信心和改善居民的资产负债表，为经济企稳复苏提供坚实的基础。今年以来，虽然PPI和CPI等物价指数依然在低位徘徊，但下行幅度得到了较好的控制，未来随着内需企稳，以及“反内卷”等供给侧政策的实行，国内有望从“缩”转为“胀”，经济的基本面有逐步转好的迹象。

　　年初至今，以恒生科技、港股创新药等为代表的离岸资产表现较好，资金的持续流入显示出海外对中国资产的兴趣在回升；7月以来，A股的TMT行业在新一轮的全球AI算力投资浪潮中表现亮眼，带动上证、创业板、科创板等权重指数上行，中国的权益资产在全球范围内成为回报率最高的大类资产之一。站在当下，虽然市场水位整体较2024年9月的底部已抬高不少，近期上证指数亦创下了2021年2月以来的新高，但中国权益资产作为一个整体无论是绝对估值水平还是相对估值水平，在历史上均处于中等偏低水平，对比其他大类资产（境内不动产、长期国债、海外权益资产等）亦有明显的性价比，因此我对于市场整体的观点仍维持较为乐观的基调。

　　重点布局方向

　　在具体方向的布局上，我们参考了互联网行业的发展思路，即从当下经济发展的主要痛点出发，在寻求解决痛点的过程中寻找机会。我们初步识别了当下多数中国公司所面临的共性问题，我们认为，国内目前正在经历的是一个典型的地产后周期的阵痛期，在新旧动能切换的过程中，经济的实际增速整体放缓，旧的增长模式已经暴露出很多问题，但因为惯性作用较强，尚不能被完全舍弃；而新的增长模式虽然初现端倪，但在总量上仍不具备扛起大旗的能力。在这个基础上，我们归纳总结出了三个重要的布局思路（或者说三种解法），也是我们认为当下摆在中国企业面前，若要寻求发展，不得不考虑的三条路。

　　第一条路叫做出海，对应企业在内需增长放缓之后，自发性对外寻求增长空间。这是阻力最小的一条路，也是当下我最看好的一个方向。对于企业而言，是选择面向14亿人口的内需市场，还是80亿人口的全球市场（尤其是考虑其中有10亿来自于欧美日韩等高收入国家），其实是一个比较容易抉择的问题。我们细数了当下发达国家经济体总市值排名靠前的公司，无一例外均是实现了全球化布局的公司；而中国目前市值最大的一批公司，无论是互联网、银行还是食品饮料的行业巨头，均是以内需为主，真正意义上实现全球化的公司的数量仍不够多，市值仍不够大，尤其是偏科技制造类的公司，未来仍有长足的全球化空间；今年以来，无论是AI算力行业的光模块、PCB公司，还是港股众多的创新药公司，甚至包括潮玩公司和文化传媒公司，其主要的增长动能都来自于海外，一定程度上也能解释这些行业和公司在股价上的强势表现。

　　第二条路叫做产业升级，对应内部产业结构的切换。过去中国的经济发展更多依托于城镇化过程中带来的乘数效应，一方面居民通过中长期信贷投放，释放了未来20-30年的购买力，另一方面地方政府通过土地出让金和地产相关产业发展带来的各项利税，实现了交通、水利、电力等基础设施的超前建设，共同促进了中国经济以远超世界经济整体的发展速度向前狂奔。随着居民住房刚需被充分释放，地产周期走向下行，内部需要一次结构性的增长动能切换，一直以来政府始终坚持对新能源、半导体、国防军工、汽车、消费电子等战略新兴产业的投入和扶持便是这一时代背景下的重要注脚。更需注意到的是，产业升级也是进一步刺激内需市场消费潜能的重要路径，虽然近年来消费占中国GDP的比重在稳步上升，但对比发达国家仍有显著的差距，弥合这一差距的方式不仅在于当下所实行的“国补”、生育补贴等福利性政策，更应该着眼于对产业发展结构的升级，只有这样才能真正意义上的提升国民的人均收入水平，进而提升国民的消费能力和消费意愿，实现内需长期可持续的发展。

　　第三条路叫做去产能，也即“反内卷”，实际上，即便没有监管层的加码，以钢铁、玻璃、工业硅、碳酸锂为代表的工业品在长时间的下跌之后，期货市场近月合约普遍在现金成本左右运行，空头头寸异常拥挤，这样的筹码结构很容易迎来“轧空”式的暴力反弹。虽然这些行业距离真正的产能出清（合并、关停、彻底退出）仍有距离，但是产业从一个极低盈利面往均值修复是一个相对比较确定的事情，尤其随着土地财政的破灭，许多地方政府继续输血产业的能力大幅减弱，也会进一步加速传统制造业产能出清的进程，故“反内卷”不仅是个政治目标，也是财政目标。但也需认识到，无论是相对低效的国营企业，还是地方政府以土地和税收资源支持的众多民营企业，产能的出清都是一个相当漫长的事情，在期间可能会有各种产业政策的摇摆，以及参与人之间的反复博弈，故这也是三条路之中，最难的一条路。

　　结合上述的三个布局思路，当下我相对看好两类资产：一类是具备全球竞争力的中国制造业企业，在产业价值链微笑曲线中从中间的制造往两头的研发和品牌端渗透，并在这个过程中率先走出去并扎根于全球，在汽车、机械设备和消费电子领域，我看到了不少的企业具备这样的潜力；另一类是具备挖掘新时代消费者需求潜力的企业，近几年在文化产业上看到越来越多的案例。实际上，中国的文化产业在过去几年内全面开花，从游戏行业的《原神》、《黑神话》，到玩具产业的Labubu，再到短剧这一形态开始从国内走向海外，无一不是讲好本土故事，充分满足了国内消费者“悦己”需求，又能够实现“破圈”、吸引广大海外受众的产品，我相信随着人均可支配水平的提高和中国软实力的增强，未来这样的产业和产品会越来越多，仍待进一步认真挖掘。

　　结语

　　考虑到市场在9月之后波动率有所加大，在产业优选的封闭期内，我们将采取相对稳健的建仓策略，前期不排除以股票、国债、逆回购、可转债等多资产品种来构建组合，力争兼顾收益目标和回撤控制；具体建仓的节奏主要取决于当下的市场环境和具体品种的预期回报率，在封闭期结束之后，将适当加大股票的配置比例。

　　本次产品采取了发起式运作+浮动管理费率的运作模式，管理人积极参与了基金产品的认购，且持有期不低于3年，我们希望通过这个方式，实现和投资者共进退，也在一定程度上传达我们对中国资产中长期前景的信心。这是我写给投资人的第一封公开信，未来在产品的运行过程中，我将继续通过这样的形式，在基金的定期报告中、在公开的渠道上，与大家开诚布公的交流，也希望在这个过程中，能够寻找到一批充分认可我管理思路和投资理念，且愿意与我同行的朋友。

　　最后，再次感谢选择产业优选的持有人，你们的信任是我工作动力的来源，亦是我肩上沉甸甸的责任，长期投资知易行难，我将充分践行受托义务，始终将持有人的利益放在第一位，力争实现基金产品的稳健增值。

　　景顺长城产业优选拟任基金经理王开展

　　2025年9月24日

　　产业优选晨星风险评级为中，适合稳健型积极型和激进型投资者。成长龙头晨星风险评级为中高，适合积极型和激进型投资者。

　　投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

　　您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

　　根据有关法律法规，景顺长城基金管理有限公司做出如下风险揭示：

　　一、依据投资对象的不同，基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

　　二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

　　三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

　　四、特殊类型产品风险揭示：

　　1．如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。

　　2．如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。

　　3．如果您购买的产品为避险策略基金，避险策略基金引入保障机制并不必然确保您投资本金的安全，基金份额持有人在极端情况下仍然存在本金损失的风险。

　　4．如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。

　　5．如果您购买的产品以定期开放方式运作或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。

　　五、本基金特有风险提示：

　　以下因素可能会给本基金投资带来特殊交易风险：策略风险、模型风险、投资流通受限证券在锁定期内无法变现风险、股指期货投资风险、资产支持证券投资风险、科创板股票投资风险、港股交易失败风险、汇率风险、境外市场的风险、可转换债券投资风险、国债期货投资风险、股票期权投资风险、存托凭证投资风险、基金参与融资业务的风险、其他风险等。详细风险揭示请您认真阅读本基金的《招募说明书》“风险揭示”章节。

　　本基金的管理费由固定管理费、或有管理费和超额管理费组成，其中或有管理费和超额管理费取决于每笔基金份额的持有时长和持有期间年化收益率水平，因此投资者在认/申购本基金时无法预先确定本基金的整体管理费水平。由于本基金在计算基金份额净值时，按前一日基金资产净值的1.20%年费率计算管理费，该费率可能高于或低于不同投资者最终适用的管理费率。在基金份额赎回、转换转出或基金合同终止的情形发生时，基金投资者实际收到的赎回款（转换转出款或清算款）的金额可能与按披露的基金份额净值计算的结果存在差异。投资者的实际赎回款（转换转出款或清算款）以登记机构确认数据为准。本基金采用浮动管理费的收费模式，不代表基金管理人对基金收益的保证。注*：特别的，当持有期限达到一年及以上，R＞Rb+6%且R＞0的情形下，若拟扣除超额管理费后的年化收益率小于等于Rb+6%，或小于等于0时，仍按1.20%年费率收取该笔基金份额的管理费，以避免该笔基金份额在扣除超额管理费后的年化收益率不满足本基金收取超额管理费的标准。

　　六、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。景顺长城基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

　　七、景顺长城产业优选发起式混合型证券投资基金（以下简称“本基金”）由景顺长城基金管理有限公司（以下简称“基金管理人”）依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.igwfmc.com进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。

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